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信用分层与市场重构——再谈从宽货币向宽信用传导

发布日期:2019-08-27 作者:企业信用评级网

内容提要

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经济下行强化信用分层,逆周期政策要发挥作用面临诸多障碍。我们要利用当前宽货币这一有利环境,破解宽信用这一全球性难题。

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一、经济下行强化信用分层

随着美国经济动能峰值过去,同时伴随着贸易摩擦和地缘政治风险此起彼伏,全球经济增速共振下行。经济前景和通胀预期双双回落,主要央行纷纷转向鸽派,全球进入避险模式,各国国债收益率显著下行。

截至7月末,10年期美国国债下行67bp,英国国债下行60bp,德国国债下行63bp至负值区间,日本国债在负值区间继续下行14bp。负利率是经济衰退和通胀低迷、货币政策用至极致的无奈选择,欧洲和日本已深陷其中。

全球经济动能衰退,中国未能独善其身。从制造业采购经理人指数(PMI)来看,本轮经济周期在2017年末见顶后震荡走低,2018年12月跌落至50下方。最近的四个季度以来几乎全方面收缩,订单下降、出厂价格下跌,原材料库存去化缓慢,产成品库存略有回升。

实体经济盈利恶化直接造成了两个后果,一是企业信用资质普遍走弱,位于融资链条末端、财务脆弱的部分中小民营企业违约情况增多;二是前期扩张太快经营激进的中小金融机构资产质量下降,不良率上升。5月24日,包商银行出现信用危机被接管,标志着同业刚性兑付被打破。叠加部分信用主体信息披露存在不及时不准确的情况,投资者出现浓厚的担忧情绪和避险倾向,风险偏好明显下降。

另一方面,投资者风险偏好降低反过来又强化了信用市场和货币市场的信用分层现象。在信用市场,城投平台、高资质国企和房地产类融资主体,或者刚性兑付的信仰尚未打破,或者股东背景强大,仍有较强融资能力,而中小民营企业面临融资量萎缩和融资成本高企困境。

在货币市场,低风险偏好的大型金融机构资产质量较优,流动性较为充裕;而低等级资产配置较为集中的中小银行和非银机构信用风险不断暴露,在货币市场上融资困难。在对信用风险重定价的过程之中,高低资质主体的信用明显分化,非标信贷市场、信用债市场和货币市场正在分层重构进程之中。

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二、市场重构削弱逆周期政策效果

市场分层重构过程中,对低资质中小民营企业的信用收缩会加剧经济下行压力,微观投资者的理性行为加总却表现为宏观金融体系的顺周期不理性。这是市场机制的正常反应,但也是市场机制失灵的一种表现,需要逆周期调节的政策介入,对市场进行重构。
在信用分层的条件下,逆周期政策要发挥作用面临诸多障碍。在金融供给侧,人民银行通过灵活运用存款准备金率、中期借贷便利、常备借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具保持流动性合理充裕,引导市场利率整体下行,首先直接影响的是国有大行和股份制银行等头部机构。在同业市场分层的情况下,传导至中小银行乃至非银的效果会略有弱化。
在金融需求侧,国债政金债和高等级信用债成为各类金融机构资金配置的首选标的,又有城投地产等提供大量高收益“低”风险资产吸纳流动性,留给低资质国企和中小民营企业的流动性已是所剩无几。局部金融供给的不足造成融资成本的居高不下,甚至不得不从民间借贷的途径获取昂贵的求生资金。
在金融市场领域,贷款基准利率和市场利率并存,银行发放贷款时大多仍参照贷款基准利率定价,特别是个别银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数(如0.9倍)设定隐性下限,对市场利率向实体经济传导形成了阻碍,是市场利率下行明显但实体经济感受不足的一个重要原因,这是当前利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。如何将宽货币传导至宽信用,成为逆周期政策成败与否的关键。

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三、应对措施与政策建议

全球经济放缓、海外央行降息的外部环境为我们解决内部问题提供了有利的时机。我们要利用这一有利时机,按照7月政治局会议的部署“化危为机,办好自己的事”。发挥体制优势,破解宽信用这一全球性难题,要从金融供给侧、需求侧和金融市场三方面同时下手,进行结构调整。

在金融供给侧,主要是提高银行服务实体经济的能力和意愿。人民银行已经采取的措施包括缓解银行信贷供给面临的流动性、利率和资本约束;构建“三档两优”存款准备金政策框架、调整普惠金融贷款考核和宏观审慎评估指引等;扩大民营企业债券融资支持工具试点;依法依规、稳妥有序接管包商银行,同时创新工具恢复同业信心,防范化解中小银行流动性风险。

在金融需求侧,主要是消除预算软约束主体对货币政策的削弱效应。一是坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位,全面封堵房地产融资渠道,并强调“落实房地产长效管理机制,不将房地产作为短期刺激经济的手段”,稳定市场预期防止死灰复燃。二是用长久期低利率的地方债置换存量城投债,严控新增地方政府隐性债务,防范化解地方融资平台债务集中爆发风险。三是违约常态化,加快僵尸企业出清。

在金融市场领域,人民银行加快推进利率市场化改革。8月17日,人民银行公告改革完善贷款市场报价利率(LPR)形成机制,提高LPR的市场化程度,发挥好LPR对贷款利率的引导作用,促进贷款利率“两轨合一轨”,提高利率传导效率,推动降低实体经济融资成本。8月20日立即实施,预计很快将引导新增贷款利率向市场利率靠拢。在验证公开市场操作利率与LPR联动有效之后,可能通过下调公开市场操作利率引导贷款利率加速下行。

要为实体经济尤其是广大的中小民营企业提供充分到位的金融服务,需要将金融供给侧改革引向深入。建议未来政策的重点集中在以下两个方面。

1. 培育高风险偏好投资人,发展高收益债市场

在国际市场上,高收益债市场是中小民营企业融资的重要渠道,也是违约后债券市场化处置的常见方式。交易中心推出的债券匿名拍卖机制,是发展高收益债市场的一个尝试,目前来看还处于起步阶段。发展高收益债市场包括信用衍生品市场困难重重,主要因为存在一些难点和认识误区。

一是信息严重不对称,投资人保护不到位。从已经暴露出来的康美、洛娃等违约案例来看,中小民营企业信息披露普遍存在不真实不准确不完整的情况,道德风险较高,惩罚力度偏低。在这种“劣币驱逐良币”的制度环境下,规避风险不参与成为投资人的理性选择。这在事实上整体推高中小民营企业融资成本,成为对依法合规经营的企业的一种惩罚。

二是参与者范围狭窄,市场有效需求不足。高收益债市场的参与者通常是非银金融机构中的部分私募基金,风险偏好虽高但资金量有限。风险定价与承受能力强的国有银行和券商保险等非银机构无法参与。没有大型专业机构参与,高收益债市场竞争不足,难以形成连续合理的市场定价,从而高收益债市场无法成为服务中小民营企业的有效市场。

2. 夯实中小银行实力,专注服务小微民营企业

相比大行,中小银行深耕当地,人脉畅通,在服务当地小微民营企业方面有独特的信息优势和代理成本优势。但是,中小银行往往存在股权结构有瑕疵,公司治理不规范,高级人才留不住,风险抵御能力差等问题。这些问题靠中小银行自己解决不现实,靠监管严约束见效慢,而这正是大行的长项。

因此,建议考虑以加盟或者联营的形式,结合大行与中小银行两方面的优势。大行向有需要的中小银行输出制度、技术和人才,必要时可以提供资金支持甚至部分股权介入,帮助中小银行建立现代化的公司治理体制,理顺内部管理机制,培训一线信贷员工。

通过与大行结合,中小银行能够获得更多的同业信心和支持,同时以加盟费的形式向大行分润,节约大行布点人工成本。大行专注于高资质大型企业和国家重点建设项目,中小银行专注于中小民营企业信贷服务,在信用分层的市场中错位竞争各展所长,在金融供给侧更好地服务实体经济。 

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