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全面与权重:信用研究是科学还是艺术?

发布日期:2019-08-30 作者:企业信用评级网

结论:简单说,信用研究的“科学性”要求考虑要素“全面”,注重程序;“艺术性”要求对要素适时分配相应的“权重”。没有“全面”之上的“权重”,是伪艺术;没有“权重”的“全面”是伪科学。在实际的管理过程当中,“全面”不容置疑,“权重”需要充分讨论;考虑问题的时候,让“全面”归“全面”,让“权重”归“权重”,不要混为一谈。

 

信用研究(以下也称“信用评级”)是科学还是艺术一直都有讨论和争议。

认为信用评级是科学:是因为信用评级使用了科学的评级方法,有一套规范的评级指标体系和标准,要履行严格的评级程序,对企业相关的各个因素等进行全面了解和研究分析,最后作出综合判断,并以一定的符号表示其优劣。通常大家会把“科学”与“量化”“模型”等关联在一起。目前国内外均尝试利用定性、定量指标,采用数量化方式,构建评级模型,企图达到利用模型区分信用风险的目的。

认为信用评级是艺术,是因几乎所有由人把持的活动都会有主观判断的因素,都有“艺术化”处理的成分,信用评级也是一样。由于企业千差万别,影响企业的因素多种多样,再好的模型都不能做到精准无误。无论是国外,还是国内的评级机构,均依赖于专家委员会的形式确定最终的信用级别。

 

其实大多数人都是赞同信用评级既是……又是的。在实际的工作当中,信用评级是“科学”还是“艺术”到底意味着什么呢?从某个角度来说本质是在谈“全面”和“权重”的问题。

 

1、信用评级是“科学”首先意味着评级的要素要“全面”。

“全面”意味着既要考虑市场“通常知道”的要素,更要考虑市场“存在分歧”的要素。一个常见的误区是一些研究员,通常会用市场“都知道/存在一致预期”的要素的“权重”,“替代”对其他要素进行“全面”的追求。比如城投债的信仰(政府支持);房地产的十年大周期,资产大于负债(资产);国企和央企的政府(股权);银行具有系统重要性(行业);民营企业在经营层面的竞争优势(经营),似乎只要有这些都可以买买买买。的确,市场在定价方面给了这些要素最高的权重,但是作为研究员来说,恰恰需要更加关注和强调那些市场“不知道/存在分歧”的要素,比如降杠杆背景下城投债务问题解决的原则和路径;比如房地产的表外风险、政治原罪、天然高杠杆和融资政策变化等;比如民营企业的表外风险和制度不规范,何时存在更大可能的爆发;比如银行在每一轮经济周期必然出清的命运和路径问题以及债券投资人在银行负债端的位置劣后的问题。

“全面”意味着既要考虑市场“看得见”的要素,更要考虑市场“看不见”的要素。看不见的通常是表外的要素,表外的东西很难准确把握,但是不代表不用考虑该要素。可以通过调研来获取,也可以通过报表科目的异常和股权质押等信息来推测。即使是针对表内的信息,常常也“看不见”,这个问题很潜意识。打个比方,同一篇评级报告,不同的研究员阅读习惯的不一样都会导致有些信息是看不见的;每个人使用的财务工具不同,设置的模板不一样,都会看不见一些信息。比如大家经常使用的总债务/EBITDA这个指标,有些人习惯用这个指标,但是这个指标的意思只是描述公司用经营所得最大现金流还债的能力,如果一个企业是投资类的企业比如七匹狼,或者城投类的企业、地铁类的企业,仅仅用总债务/EBITDA这个指标就会有失偏颇。

“全面”意味着既要考虑过去的信息,也要考虑未来的信息可能的变化。对一个企业能够追溯的时间越长,越能更加清楚地看出来这个公司在公司治理上的特点。比如A股有一家民营企业,上市17年,有息债务竟然一直未曾增加,多少能够反映这个企业骨子里的保守。我们还要考虑未来信息可能的变化,这种变化除了会受企业经营的影响,也会受行业发展趋势和宏观环境的影响(融资环境、各种政策)的影响。

“全面”意味着既要……又要……很多,不一一表述。

如何保证全面性?一方面,用打分卡和模板进行约束是保证全面性的一种方式(比如入池报告模板,规定至少包含的要素;比如用要素表画勾的方法,保证需要考虑的要素都已经考虑;再比如设计合适的财务模板,使财务模板能充分展示各种信息。打个比方,财务模板最好能够既反映表内的信息又反映表外的信息,既反映总体的信息又反映结构的信息(比如母子报表的信息、集团和上市公司的对比信息),既反映历史的信息又反映未来的信息(历史能够跨越的时间越长越好,未来?待定)。另一方面,复核和集体决策也是做到全面性的一种方式。最后,价格是最后一道防线,如果价格(流动性)与基本面结论差异太远,本身意味着可能有遗漏的信息。

需要注意的是:

评级要素的情况真的可以穷尽么?如果不能穷尽,该如何处理?穷尽其实很难。有一些问题,比如表外的业务和债务,可能没有渠道了解。如果不能穷尽,可以要求价格补偿,或者选择不碰。关键是,作为研究员应当尽力避免将不知道的因素默认为已知的因素给出投资意见造成误导。

如果没有足够的人员保证评级的工作怎么办?一个三人的团队和一个十三人的团队在做一个同样的工作时差别到底在哪里?我的理解,不变的是还是完整性,变化的是每一个评级要素的详细程度。有的要素,比如省级高速公路有一块贸易业务,你可以评估得很细致,个个都假设可能成为中铁物资;其实也可以假设,就算全部出事了会产生什么影响,你会选择什么样的策略,这样更加简单快捷又节约人力(毕竟不是每个团队都有十三人团队的能力)。

看得细一定效果很好么?看的细的落脚点是什么?看得细在其他条件相当的前提下一定是好事,但是“看得细”首先有人员成本的问题,另外“看得细”其实是对某个评级要素做了非常深入的探究。要注意的是,看得细本身并不代表做到了“完整”(当然看得细的人的品性通常来说是倾向于看得更加“完整”的),另外“看得细”通常容易夸大某个要素的权重,这也是需要注意的地方。

 

2、信用评级是“科学”意味着要履行严格的评级程序。

严格的评级程序最重要的是落脚点在“偿债能力”的分析。债券与股票的差异,这个问题很多实习生也会回答,一个重盈利能力分析,一个重偿债能力的分析。但如果从对信用研究更有意义的角度来理解,最根本的差异是“股权”和“债权”的差异,两者的赔率不同。债券,尤其是信用债的赔率很低,是对信用研究和投资工作最有意义的一个特点。因为赔率低,所以应该抱有更加谨慎的态度,把“全面性”作为工作的首要考量;因为赔率低,所以会充分考虑集中度的重要性,以防万一。可以看到,对赔率没有认识的研究员恰恰通常会表现得更加乐观。

 

3、信用评级是“艺术”意味着评级的要素各自的“权重”要不一样。

南方医科大学有个李可中医药学派基地,创始人李可擅长使用中医治疗绝症。在他做赤脚医生的时候,有一件事发生之前他治疗被医院判决死刑的病人成功率很低,只有20%,但是有一次他在误用了一味毒药附子的重量之后,成功率提高到50%以上。因此他感慨道,中医流传这么久,方子人人可得自古流传,但是重量的配比却是个秘密,尤其是中国历史上曾经出现了重量单位的改变,导致一些关于重量配比的信息缺失。

一种常见的情况是,是否对于所有的行业来说,企业自身的经营性现金流都是权重最高要的?现金流永远都重要一定是没错的,所有的公司都要考虑花了钱如何收回来的问题。但现金流的权重对于每个行业来说是不一样的,对于城投、地铁、高速等有外部性的行业来说,企业自身的经营性现金流的权重还真的没有那么重要。这与评级的“科学性”矛盾么?不矛盾。信用要看经营性现金流的本质是要看第一还款来源,由于中国对地铁行业等的定位是公共品,与其看企业自身的现金流(狭义的现金流),不如看地方政府的现金流比较合适(广义的现金流)。

还有一种情况是,如果一个公司的客观情况是不变的,但是评级结果完全取决于陈述人的陈述方式,比如对于一家央企,如果陈述人描述的时候对瑕疵泛泛而谈,但是强调股权的纯正性,大家就对该主体予以很高的评级;如果陈述人描述的时候对股权的纯正性略去不提,然后着重谈论公司的瑕疵,大家就予以很低的评级,说明既缺乏有效的机制来保证评级要素的“完整性”(没有提到的看不见),也保证不了“权重”的合理性(提多了就乱了)。

每个人给对每个因素的权重分配不一样是正常的。通常一家机构的风格是由更被信任和权威的人所影响和决定,这个角色通常是更有经验的研究员、信用主管、信评委员会甚至投研总监。比如,对城投债投资的时候,给信仰更加多权重的领导通常会引领群体选择下沉,给现金流更多权重的机构会引领团队选择更加保守。然而值得注意的,一个注重“全面性”的带队人通常会更加被团队认可,然而一个人常常很难在“全面性”和“艺术性”上两全(可能需要的两种相反的特质)。这意思是,注重“全面性”的人更加容易被信任,进而影响和决定“权重”的选择,但是这种人有可能恰恰不擅长对“权重”进行选择。如果忽视这个问题,有可能会出现过松或者过紧的问题,需要从制度上进行约束。

 

4、信用评级是“艺术”意味着评级的要素的“权重”是会随着时间变化而变化的。

比如说,民营企业的表外风险和制度不规范的“权重”,在政府需要大力发展民营企业和融资环境非常宽松的时候与民营企业可能得到清算,融资环境不好的时候一定是不相同的。既不可在融资环境好的时候忽视相应的风险(当作看不见),也不可在融资环境很好的时候因为风险而完全规避。(很多人说,我以后再也不看民营企业了,看民营企业的人是SB,想做波段的人是不吸取教训。抱歉,那可能只是理想的投资。可以城投出事了再也不碰城投,烂国企出事了再也不碰烂国企,烂银行出事了再也不碰烂银行。都不碰肯定没错,是最保守最稳健的选择,但未必是最合适的选择,毕竟委托人也是可能发生变化的。这跟追高了股票被套之后说我再也不追高了是一样的道理,大多数情况下大多人都逃不过人性;很明确的是,这并不是鼓励投机。)

 

简单说,信用评级的“科学性”要求考虑全面,注重程序;“艺术性”要求对不同的要素要适时分配“权重”。在实际工作当中,要注重两者的权衡,没有“全面”之上的“权重”,是伪艺术;没有“权重”的“全面”是伪科学。

        

不同的机构,不同的管理体制下对“全面”和“权重”的制度安排不同。

通常机构比较小的时候,单一研究员完全负责自己的行业,对投资既承担了风险控制的职能,又承担了积极推券的职能。这意味着,研究员要自己保证“完整性”同时还要对风险进行“权重”的分析判断和选择。这里常常出现的问题是研究员容易犯没有“全面”之上的“权重”替代的错误,且通常没有人对工作进行复核。

随着机构的发展壮大和风险事件的增加,逐渐演变出来信用主管讨论委员会这些角色,有时候甚至投研总监也会参与比较多。本质上这种制度安排的落脚点应该是首先形成对“完整性”进行保障的机制和体系,对风险进行充分揭露和提示,避免工作偏颇导致的风险暴露;同时也要形成对“权重”设置的机制和体系。需要注意的是,“权重”的决定如果在少数人手中却没有相应的机制进行约束,那么跟没有控制没有本质差别。要知道,违约的发生未必总是“完整性”出了问题,而经常是在“权重”的赋予上出了问题。且通常由于少数人更具有权威性,出错的破坏性可能更大。无论少数人过于谨慎还是过于乐观,都会有相应的问题出来需要有对应的机制进行约束。

        

花这么多字眼来讲“全面”和“权重”不是为了抠字眼,而是区分好基本概念,让“全面”的问题归“全面”,让“权重”的问题归“权重”,有利于理解和解决很多看起来比较矛盾和复杂的问题。

 

“科学”与“艺术”的把握也简单推论可以适用于很多场合。比如在家庭关系里面,如果想要家庭关系更加的和谐,需要对每一个矛盾进行评估和了解(或许潜意识略去了这个步骤,但这个步骤其实是存在的),但是要解决问题,通常需要花最多的时间用在处理最主要的矛盾上。


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