俗话说：男人有钱就变坏。这句话用在部分企业身上也比较合理，不过当然企业有钱就变“坏”，这个坏是要加上引号的。对于企业实际控制人来说，不想赚钱、不想扩大企业规模、不想成为行业翘楚的，这都是说谎话。

自然而然，在过去十年大周期里，就出现了很自然而且很普遍的一个范式，主业在周期里迅速扩张——>融资——>继续扩张——>继续融资，循环反复的上升路径。去看看这些违约企业，这个路径范式基本都存在。当然，这是主线，不同企业会有不同的特色，有些在第一个环节就在坑蒙拐骗然后在新的扩张轮次中不停的用故事来掩盖上一个谎言，有些在扩张的时候老老实实扎根在自己的主业，有些在扩张时候眼睛朝着天上看哪个行业赚钱就去哪个行业，有些在扩张时候进军金融行业妄图转型，当然也有不表征扩张在体外风花雪月的。

并不是说这个模式有问题，恰恰相反，对于企业来说，这是最合理的模式，当然你可以说这样造成了产能过剩一地鸡毛，造成了企业经营一锅粥眼高手低好高骛远。但把眼光放开一点，就会发现，不仅仅是违约企业，成功企业也一样遵循这个范式，因为大部分情况下，这是出现伟大企业、提高行业效率的必经之路，特别是很多伟大企业也在这个过程中经历“反脆弱考验“，这就是真正的现实。甚至你还会发现，很有可能成功企业比违约企业在这个过程中更激进更夸张，因此把这种理由作为违约企业的特征，其实是有失偏颇的。

不过，笔者想说明的，其实是，因为这种模式的存在，企业的复杂度在快速上升，而且不是1+1=2的线性上升。因此一旦跨行业之后，企业的经营复杂度就不是简单的几个表征因子就能说得清楚了。

我们回想一下正常的企业评级分析思路，从行业因素(比如供求、环保政策、竞争格局等等)到企业财务因素(比如资产质量、资本结构、盈利能力等等)，然后加上相关的修正因素(比如政府支持、股东支持、金融机构再融资支持等等)，你会发现一个很明显的问题。那就是这个非常正确的教科书一样的分析思路，居然只适合最简单的企业，如果应用到上述模式中，只适合一类企业：主业经营——>融资——>主业扩张——>融资，其他的都没意义，要么核心风险不在这种分析模式里(违约企业里好多这样的，读者可以自行对号入座)，要么就是用其中一个最简单的问题来说明：跨行业的情况下上面这些因素怎么进行排序锚定，而且跨的程度还会有所差别。

对于违约企业的分析，上面第1点里面提到了大家经常说的一个点，这里不去过多讨论这些企业现象特征，明白了第1点后，你会发现这些特征其实都会很偏颇，说的直白点都是表面现象。

在整个企业的成长过程中，从一个名不见经传的小企业，成长到航空母舰形态，不管最后是成功还是违约，这个过程都不是由企业单方面来决定的。这个里面有三个核心主体，企业本身这不用说，另一个是金融机构，而且更关键的是多层次的金融机构，银行、信托、券商、基金、民间私募等，银行里甚至还可以分为政策性、国有大行、大型股份制、小型股份制、城商农商，甚至这个多层次结构也会出现周期性的波动，还有一个更加重要的主体，我们就用宏观两个字了描述吧，这个里面包含了很多，比如政策的变动不仅仅是行业政策还包括金融政策对金融机构层次的影响、比如部分招商引资对于企业项目的驱动等等。

就像传统评级方法论一样，这些因素似乎都多多少少涉及到了，但涉及和真正考虑其实是千差万别的。如果你把这整个过程当成一个简化的函数，函数的输入就是上述三个变量，输出就是成功或者失败两个结果。这个函数是怎么运作的呢？这是一个非常复杂的非线性动态系统，这个系统有很强的路径依赖性，并且结果基本上不可预测。

通俗的说，作为投资者本身，投资者自身的行为也会影响到企业最后的结果，用一个听上去似乎不太恰当当对这个问题很有说明性的例子，就像呼经开的技术性违约，投资者同意拉长时间周期很可能最后会皆大欢喜，如果投资者就是不同意就是要马上还很可能就一地鸡毛了，实际上就是说，在路径依赖里，所有的参与者其实都共同影响着最后的结果，很多时候大家可能都没有意识到，或者换个角度，这两年很多违约企业在14、15年的时候，差不多要躺下了，然后出现了转机，债券市场、非标市场来了一轮，续命了，正常情况下，聪明的企业主实际控制人就应该利用这个机会调整思路，有些企业实际上就是这么做的，大家可以对比一下海亮集团和当地另外那个违约的企业，可惜的是，很多企业主没意识到，除转身离开外的银行其他金融机构也大多没意识到。另一方面，也就是对于结果，谁都没有办法预测，可能因为一些细小因素的共振，你以为坏的变好了，你以为好的变坏了，比如曾经很困难的差点躺下的长三角几大化工企业，如今成为了真正的行业巨擘，当然，并不是完全不可知论，这里还是可以结合很多东西做概率性的预判的。

如果同一个主体，同时有股票分析和信用分析，股票研究员肯定会“嘲笑”债券信评刻舟求剑，而债券信评会“质疑”股票研究员放飞自我。实际上，两者都没有错，在概率和赔率的体系里面，这是两种不一样的投资思维逻辑，因为也会造成分析时的侧重点不一样。

但是，刻舟求剑这个词在信用分析里却是经常容易犯的错误，这里就涉及到一个过去是怎么影响未来的问题，这个影响并不是简单的线性延展，当然到很极端的程度下似乎准确度很高，但大部分时候都还没到那个地步，这也和上面说的第2点相关。

用一个大家耳熟能详，而且可能是“信评”眼中分歧非常大的行业。房地产行业，就算代表传统评级方法的境外评级再怎么低，就算大家心目中的房地产行业风险有多么多么的大，这么多年，这些企业都还活得很好，比如恒大、融创、奥园、阳光城，在各种信评质疑声中大踏步前进。当然，并不是说信评的观点有问题，如果看股市，大家会发现这些大家质疑很多的，恰恰是股市市场的香饽饽。还有，由于投资体系和风险偏好的问题，对不同企业的判断有偏差也是很正常的。

实际上，股市研究员看着像放飞自我，实际上是他们对于行业、对于未来有比信评更加出色的判断能力。信评可以说，拿着白菜钱，当然当心那些可能存在的风险，但问题是在整个企业生长体系里，有一个东西叫时间，你觉得净负债率无比高，你觉得他激进买地现金流大幅度流出，但这都是过去式了，而且问题传导也是需要时间的，在这个时间里，企业主也会意识到问题的严重性，比如泰禾从去年开始就收缩拿地、加速回款、出售股权(并不是为泰禾洗白，他的风险依然很大，妥妥的垃圾债范畴，但也不能一棍子打死，在概率赔率体系里这是非常好的一个标的)，记得去年笔者和别人讨论到泰禾的时候，笔者就提到你看着人家财务数据这么差，但是对于19年年初那些到期债务，人家还可以卖项目，人家还有办法可以解决债务危机，短暂并没大家想象的这么可怕，实际上泰禾就按照笔者预想的路径在前进(当然，这也有概率问题，这也是高收益债投资的策略考虑问题)。

记得很多年前一位领导说过，我也知道很多年后行业会很不好，但问题在于，这个很多年是多少年，在前面还能经营的时候，放弃这个行业少的损失去哪里找？当然，我相信领导并非是觉得大家说的不对，而是问题的严重性到底如何，通过控制久期等方式也能经营，坏的行业也有好企业，在刻舟求剑和放飞自我做一个平衡，也许这才是真正的风险管理吧。